（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅、黄腾飞）
1.1 成本支撑钢价易涨难跌，煤价成核心关键变量
2022 年年初以来，钢铁价格呈平稳上升的趋势，3 月初受原材料价格上涨影响，钢铁价格 处于一季度最高位，后小幅回落。2022 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 10 日： （1）、上海螺纹钢价格上涨 5.5%至 5020 元/吨。 （2）、山西产低硫主焦炼焦煤价格上涨近 50%，理论推升炼焦成本抬升 1350 元/吨。青 岛港准一级冶金焦出库价上涨近 35%，理论推升炼钢成本 450 元/吨。 （3）、日照港 pb 粉价格上涨近 21%，理论上推升炼钢成本 262 元/吨。 （4）、假设其他环节炼钢成本不变，煤炭上涨贡献炼钢成本上涨的 63.20%，铁矿石上涨 贡献炼钢成本上涨的 36.80%。
1.2 高煤价推升炼钢成本，低库存抬升钢价中枢
2022 年年初以来，煤炭价格持续攀升，从中长期、短期扰动因素分析，主要有以下几点：
1、双碳目标约束供给，国内、海外煤炭长期资本开支和供应量下降。
供给侧改革以来，我国无效和低端资源供给减少，有效和中高端供给扩张，产能向优势企 业集中。产业结构调整、转型升级步伐加快，全国煤矿数量大幅减少，全国煤矿企业数量 从 2008 年的 8109 家减少到 2019 年的 4239 家。
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全球双碳大背景下，全球各地区煤炭产量增速出现明显下滑。2020 年全球、亚太、欧洲、 北美、南美、独联体、非洲地区煤炭增速分别为-4.92%、-0.96%、-14.61%、-24.89%、 -37.40%、-7.79%和-5.33%。 在 ESG 约束下，海外金融机构已逐步停止为煤炭项目提供融资、逐渐退出煤炭项目，海 外龙头煤企在煤炭领域的资本开支也逐步缩减，海外煤炭供给失去弹性；叠加疫情好转全 球工业的恢复，对煤炭需求反弹，导致煤价暴涨。
2、俄乌战争加剧全球煤炭紧缺，我国进口煤大幅下降
进口方面，目前我国禁止澳煤通关叠加俄乌冲突，短期内进口难以明显放量，解决供给紧 缺仍需以国产动力煤为主。2021 年全国煤炭进口 3.23 亿吨，同比上升 6.6%；其中进口 动力煤 2.69 亿吨，同比增长 6.0%。2022 年初以来，印尼阶段性收紧出口煤炭政策，日 韩、欧洲等需求较好，海外煤价飙升，国内外煤价出现倒挂，已经开始明显影响我国进口 煤量，其中 3 月单月进口量仅 1642 万吨，降至历史低位。 东南亚等地区经济复苏较好，带来旺盛煤炭需求，进口煤价易涨难跌，叠加国际海运费维 持高位，内外贸价差缩小，进口利润低位波动，进口煤不但不会对国内煤价形成压制，反 而在后期有望成为内贸煤价格的重要支撑。
受上述因素影响，2022 年一季度以来，我国动力煤价格呈大幅上升趋势，陕西动力煤价 格近期开始高于环渤海动力煤，且价格波动更大。 海外动力煤价格也持续攀升，澳洲纽斯卡尔 NEWC 动力煤现货价在 3 月中旬升至最高接 近 400 美金/吨，缘于全球能源通胀加剧，油煤比价升至历史较高水平，煤炭消费性价比 凸显。
2022 年一季度，钢材总库存平均水平接近 2019 年均值，整体库存水平并不高，叠加成本 推动，钢价重心不断上移。
1.3 2022年粗钢产量同比不增，地产需求仍处下行周期
从供给端来看，根据国家统计局的数据显示，2022 年 1-3 月，我国粗钢产量累计值为 24337.6 万吨，相较于 2021 年同比下滑 3.8%，主要原因系 2022 年冬奥会在北京举办， 华北及周边地区钢铁生产企业相继限产。此外，在“双碳”背景下，钢铁行业制定了 2025 年前实现碳达峰以及到 2030 年碳排放量较峰值降低 30%的目标，为此工信部要求钢铁产 业坚决压缩粗钢产量，确保每年粗钢产量实现同比下降。
短期来看，2022 年 3 月份，房地产新开工单月同比增速-22.25%，降幅再次扩大。中长期 来看，我们正处在新一轮房地产周期的底部，新开工面积累计同比增速持续下滑，与此同 时，这轮周期的背景也大有不同，居民，企业，政府杠杆水平都处在较高水平，所以这一 轮房地产周期在底部的位置可能会比较长。最近 5 年，每年的房地产新开工面积大约在 20 万亿平方米，短期来看，随着政策不断逆周期调节，需求不会出现断崖式下滑。所以 钢铁板块短期估值有阶段性修复的可能。
2.1 煤炭供应最差时期见顶，利润将从上游向中下游传导
受制于上游原材料价格上涨，2022 年 Q1 钢铁行业吨毛利和毛利率均有所回落。其中吨钢 毛利水平反映钢铁各子板块的强弱，板材代表制造业景气度，长材代表房地产景气度。钢 厂会适当加大利润较好品种的生产，使利润在不同品种间分配。2022 年一季度煤炭端上 涨大幅压缩吨钢毛利，行业盈利能力较差。
俄乌战争和疫情导致的运输阻断对全球煤炭进出口和供应的影响是偏短期的，核心是长期 资本开支缺乏，这些短期扰动因素也已经反映到价格中，只要俄乌战争不继续恶化，疫情 尤其是中国动态清零取得胜利，我们认为全球煤炭短期供应最差的时候已经见顶。二季度 我们大概率会看到钢材吨钢毛利环比边际回升。
2.2 2022年钢企业绩整体同比压力大，二季度是窗口期
2021 年上市钢企业绩绝对值较高，全年呈现前高后低走势。在统计的 59 家上市钢企中， 大部分钢企业绩在 2021 年二季度出现高点，随着钢价在 2021 年 9 月中旬见顶回落，2021 年四季度钢企业绩环比出现大幅回落。 2022 年 Q2 钢企盈利有望环比改善，全年呈现前低后高走势。受 Q1 成本端上涨影响， 2022Q1 钢企业绩出现同比微幅增长和下滑，随着煤价高位回落，二季度钢企业绩环比改 善动力较足。
申万钢铁行业市盈率水平目前已经回落至较低水平，估值继续回落空间有限。从 2021 年 8 月底开始，申万上市钢铁企业市盈率水平开始跟随钢价的下跌快速回落，目前估值水平 为 8 倍左右，处于历史较低水平。随着地产和稳增长政策持续发力，钢铁企业估值水平有 望迎来阶段性修复。（报告来源：未来智库）
3.1 我国特钢占比较低，高端特钢进口替代空间大
特殊钢是在冶炼过程中加入了较多的合金元素及采取了特殊的生产、加工工艺，特钢的化 学成分、组织结构以及机械性能均优于一般钢铁，在汽车、机械、化工、船舶、铁路、航 空航天、国防军工等对钢材质量要求较高的领域得到广泛使用。未来随着航空航天、国防 军工的发展，以及诸多新兴产业的大发展，特钢的应用领域将持续扩展，需求量也将快速 增加。 特殊钢又被称为特钢或特种钢，特殊钢产品种类丰富，可分为优质碳素钢、低合金钢和合 金钢三大类。按用途划分，特钢可分为结构钢（优质碳素结构钢和合金结构钢）、工具钢 （碳素工具钢、合金工具钢、高速工具钢）以及特殊用钢（齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、不 锈钢、高强度钢和高温合金）。
按技术含量和产品档次分，特钢产品可大致分为高端、中端和低端三个层次。其中，低端 产品是以优质碳素结构钢(碳素钢)为代表;中端产品是以合金钢(不锈钢、工具钢、模具钢、 高速钢除外)为代表;高端产品是以不锈钢、工具钢、模具钢和高速钢为代表的产品。
特钢应用广阔，主要包括国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航空、船舶、铁路等行 业的高端、特种装备制造领域。随着我国经济结构优化调整逐步深化，制造业不断转型升 级，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速、可持 续发展，有望进一步拉动中高端特钢的需求。
特殊钢行业主要有两种工艺流程，一是长流程，是指以铁矿石、焦炭为主要原材料，利用 高炉冶炼得到液态铁水，铁水经过氧气转炉吹炼配以精炼炉得到合格钢材，高炉容积较大， 熔炼后产品加工通常采用连铸、连扎成型工艺，适合大批量生产；二是短流程，是指以废 钢和合金为主要原材料，废钢经破碎、分选后装入电炉来熔炼废钢，并配以精炼炉完成脱 气、调成份、调温度、去夹杂等功能，得到合格钢材，电炉容积较小，熔炼后产品加工通 常采用模铸、锻造成型工艺，适合小批量生产。
近年来，国家制定了一系列产业政策支持特钢行业的发展，为行业的发展提供了良好的内 部环境。与此同时，对我国具有高技术含量且用于高端制造业的特钢产品的发展做出了进 一步的明确。政策推动着我国特钢行业良好发展的同时，还进一步的明确了特钢行业在我 国国民经济发展过程中所占据的重点产业地位。
目前我国特殊钢产量占钢材总产量比重较低，远低于发达国家。2021 年国内重点优特钢 企业钢材产量为 13789.14 万吨，占我国粗钢产量的比例约为 13.35%。根据产业信息网 的数据显示，2020 年日本特殊钢产量为 1743.7 万吨，占日本粗钢产量的比重为 20.96%。 此外，特殊钢占比最高的的瑞典，比重为 55%，德国占比 22%，法国、意大利占比 17%。 从细分产品来看，我国特殊钢中非合金钢和低合金钢的占比较大。2021 年我国非合金钢 产量占特钢比例为 38.90%；低合金钢产量占比为 32.63%。其次为合金钢、不锈钢，其产 量占比分别为 24.40%、4.07%。
进口特钢产品附加值远高于出口特钢产品，未来进口替代空间较大。从进出口来看，2021 年我国进口特殊钢 604.07 万吨，进口均价为 1681.64 美元/吨；2021 年我国出口特殊钢 2051.75 万吨。出口均价为 1127.25 美元/吨，进口均价是出口均价的近 1.5 倍。进出口价 格的差距暴露我国特殊钢产品结构存在缺陷，高端特钢对外依赖度较高，低端特钢国际竞 争力较强，未来在工艺技术进步以及政策的支持下，我国高端特钢产品进口替代空间较大。
3.2 新兴用钢持续向好，行业兼并重组带来产能集中度不断提升
我们预计建筑用钢需求增速将持续下滑，对于普碳钢而言，我们的关注点需要从公司产能 规模切换到成本控制能力和产品结构转换上。从下游行业来看，我们预计 2022 年建筑行 业粗钢需求为 74674 万吨，同比上升 3.42%；机械行业粗钢需求为 15436 万吨，同比上 升 1.50%；汽车行业粗钢需求为 7171 万吨，同比增长 3.17%；造船行业粗钢需求为 907 万吨，同比下降 10.17%；能源行业粗钢需求为 2167 万吨，同比增长 1.00%；家电行业 粗钢需求为 2891 万吨，同比增长 1.47%；交通行业钢铁需求为 2640 万吨，同比增长 1.90%； 其他行业粗钢需求为 1100 万吨，同比下降 5%。
近年来，在供给侧结构性改革和国企改革的双重推动下，钢铁行业合并重组不断推进，产 业集中度也在日益提高。当前，在“碳达峰、碳中和”大背景下，传统钢铁企业面临着更大 的挑战，重组整合可以集中资源，实现优势互补，利于企业进一步做大做强。在政策支持 下，钢铁行业重组进程加快，行业集中度有所改善，2021 年 CR10 上升至 40.4%，较 2020 年提高约 3%，较 2016 年提高约 4.5%。
甬金股份
300 系冷轧不锈钢龙头，跟随青山步伐巩固行业地位。公司产品主要是宽幅 300 不锈钢， 下游集中在小家电领域。由于和青山集团牢固的合作关系，目前公司是 300 系宽幅不锈钢 领域的绝对龙头，同时也是精密不锈钢领域唯一一家上市公司，竞争优势显著。 预计十四五期间，白电、汽车不锈钢用量年均复合增速分别为 4.61%、8.86%，预计 2025 年，白电用不锈钢为 79.22 万吨，汽车用不锈钢为 87.5 万吨，市场空间有望不断提升。
产能扩张与结构升级并行，为长期业绩增长夯实基础。预计到 2023 年，公司总加工产能 343.9 万吨，其中宽幅、精密板带分别为 260.8、83.1 万吨；公司总产能 2021-2024 年年 均复合增速为 31.34%，宽幅产能 2021-2024 年年均复合增速为 21.93%、精密板带材产 能 2021-2024 年年均复合增速为 96.16%。2020 年公司高毛利精密板带市占率 10%，2021 年高毛利精密板带市占率约 16%，未来市占率仍有提升空间。
久立特材
久立是国内高端用无缝管和焊接管领域的龙头企业之一，公司产品定位为高端工业用不锈 钢，具有显著的技术优势。公司先后开发出超临界电站锅炉不锈钢无缝管、镍基油井管、 核级不锈钢无缝管等高端产品。借此，公司也顺利进入火电、核电、油气领域，为公司后 续的发展打开了广阔空间。 公司产品定位高端，产品综合毛利率逐年提升。公司无缝管收入占比基本稳定在 55%附 近，焊接管占比在 30%附近。从结构上看，无缝管毛利率水平始终高于焊接管，并逐年攀 升，主要因为无缝管技术含量更高，且公司不断研发新型无缝管技术，产品应用领域更高 端。公司无缝管毛利率从 2012 年 22.44%提升至 2021 年 31.71%，且未来仍有上升空间。 焊接管毛利率水平也从 2012 年 19.39%提升至 2021 年 20.61%。
募投产能布局高端产品，核电等产品有望成为公司业绩新的增长极。2021 年公司产能 13.5 万吨，其中高端产品产量占比为 12%，贡献公司 2021 年 30%的净利润。随着募投项目释 放，2023 年公司产能将达 15 万吨，其中新增核电等高端用管 0.8 万吨，高端产品产量占 比将提升至 18%附近。2025 年公司高端产品产量占比将进一步提升至 25%，预计贡献公 司 2025 年 50%的净利润。
图南股份
销量持续提升，产品吨毛利同比明显增加。受益于下游需求持续提升，2021 年公司铸造 高温合金销量为 712.93 吨，同比增加 56.41%；变形高温合金销量为 1353.57 吨，同比 增加 4.96%。在公司持续研发投入及工艺技术升级推动下，2021 年公司铸造高温合金吨 加工费 20.87 万元/吨，变形高温合金吨加工费 4.09 万元/吨，特种不锈钢吨加工费 10.45 万元/吨，同比分别提高了 5.67%/10.84%/-12.18%。
军品收入占比持续提升，铸造高温合金放量提升公司综合收入和毛利率水平。受益于下游 军品客户需求增多，军品收入占比持续提升，从 2017 年 38.51%提高到 2021 年 53.86%。 随着募投项目产能释放，铸造高温合金产能占比有望从 2020 年 12.6%提高至 2023 年 27.6%，收入占比也将由 2020 年 36.5%提升至 2023 年 55%附近，2021 年公司铸造高温 合金毛利率 51%，公司综合毛利率 37%，预计未来公司综合毛利率水平将进一步提高。
募投项目加速建设，沈阳图南项目通过环评。公司募投项目“年产 1,000 吨超纯净高性能 高温合金材料建设项目”和“年产 3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”将于今年 下半年投产。此外，沈阳图南航空用中小零部件自动化加工产线项目通过环评，开始设备 的安装建设。
中信特钢
公司是全球领先的专业化特殊钢制造企业，具备年产 1400 多万吨特殊钢材料的生产能力。 公司可生产 3000 多个品种、5000 多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制 造企业之一，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、 合金钢大圆坯“六大产品群”以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列，品种 规格配套齐全并具有明显优势，可为用户提供一站式、一揽子的特殊钢材料解决方案。 2021 年公司合金钢棒材贡献了 47%的营业收入，合金钢线材、特种钢板和特种无缝钢管 的营业收入占比分别为15%、13%和10%。2021年公司毛利率为 17.12%，同比下降0.85%。 其中，合金钢棒材的毛利率为 20%，合金钢线材、特种钢板和特种无缝钢管的毛利率分别 为 20%、15%和 15%。
公司发行 50 亿可转债助力“三高一特”产业链建设。2021 年 5 月份，中信特钢公开发 行可转债拟募集资金 50 亿元用于“三高一特”产品体系优化升级项目、湖北中特新化能 科技有限公司焦化环保升级综合改造项目、高参数集约化余热余能利用项目、全流程超低 排放环保改造项目和补充流动资金项目。本次可转债的发行将从能源综合利用以及环保改 造等方面提升公司的竞争力和股本的流动性。 通过大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造项目二期以及三期，公司有望于 2024 年 新增“三高一特”产品产能 9.2 万吨/年。预计项目二期及三期项目完成后，达产年预计将 分别实现营业收入 15.51 亿元和 26.43 亿元，项目达产年将分别形成 3.9 万吨和 5.3 万 吨“三高一特”产品的生产能力。（报告来源：未来智库）
宝钢股份
中国钢铁业绝对龙头，盈利能力行业领先。宝钢股份是全球领先的现代化钢铁联合企业， 2020 年全球上市钢铁企业中公司粗钢产量排名第二、汽车板产量排名第一、取向电工钢 产量排名第一，是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。2021 年公司净利率为 7.26%， 吨钢净利为 567.95 元/吨，领先同行业公司。
电工钢行业潜力巨大，景气度持续提升。在“碳达峰”“碳中和”大背景下，节能减排的 要求日益提高，国家对变压器、电机、家用电器的能效升级提出了严格的要求，因此未来 下游制造业对于能效标准的提升将增加电工钢的需求量。我们预计到 2025 年新能源汽车 及电机领域电工钢需求量合计为 564 万吨，其中，新能源汽车领域需求量为 64 万吨，大 型电机领域需求量为 36 万吨，中小型电机领域需求量为 464 万吨。
汽车板龙头地位稳固，分拆宝武碳业将提升公司估值水平。公司汽车板销量稳居全球前三 位，在国内汽车板市场中的份额居首位。2016-2020 年公司冷轧汽车板市占率均超过 50%， 市场地位稳固。2021 年 11 月 22 日，公司公告称拟将旗下聚焦新能源领域的新材料公司 宝武碳业分拆至创业板上市。此次分拆将进一步提升宝钢估值水平。
华菱钢铁
产品结构向中高端迈进，品种钢销量占比 55%。2021 年公司完成品种钢销量 1410 万吨， 占公司总销量比例 55%，较 2020 年提升 3 个百分点。板材方面，华菱湘钢 90mm 超高 强船板通过了六国船级社认证，船用齿条钢、LPG 船液货仓用低温钢实现首批订单生产， 成功中标黄河临猗大桥、泰国石油二期、马来西亚 KLCC 项目等重点工程；华菱涟钢电工 钢月均生产量突破 10 万吨，实现无取向电工钢量、质、效齐升，创历史最好水平，总体 规模排名国内靠前。线棒材方面，“优转特”迈出重要步伐，开发了非调质曲轴用钢、高 合金管坯、高导电率超低碳钢等新品种，完成了株洲齿轮、贝莱钢管等发动机和齿轮主流 终端客户供货，进一步拓展了乘用车市场。钢管方面，突破国家重点领域“卡脖子”技术 难题独家供应深水钢悬链式立管，与海底管线管一道潜海 1,542 米，开启我国深水油气开 采新时代；HSG3 特殊扣通过全球最严苛应力实验室等级评价并实现量产；起重机臂架管 助力全球最大风电动臂塔机在中联重科塔机智能工厂下线。汽车板方面，专注于高端汽车 用钢市场，硅铝热成型钢份额稳居国内市场第一，专利产品第二代铝硅镀层热成形钢 Usibor®2000 实现量产应用，引领汽车轻量化发展趋势。2021 年汽车板销量同比增长 56%。
板材龙头，下游覆盖行业广泛。2021 年华凌钢铁下游销量占比分别为：工程机械 20.7%, 汽车 16.9%，能源与油气 15.0%，高层建筑及桥梁 12.7%，造船与海工 10.8%等。
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